중앙은행의 말이 새로운 변동성이 된 이유, FOMC 커뮤니케이션의 변화

중앙은행의 말이 새로운 변동성이 된 이유, FOMC 커뮤니케이션의 변화

금융시장에서 중앙은행의 발언은 오래전부터 중요한 변수였다. 그러나 최근에는 금리 결정의 내용만큼이나 중앙은행이 언제, 얼마나 자주, 어떤 언어로 말하는지가 시장 변동성을 좌우하는 요인이 됐다. 미국 연방공개시장위원회(FOMC)의 성명서와 기자회견, 개별 위원의 연설, 비공식 인터뷰까지 모두 금리·채권·달러 가격에 반영되는 환경이다.

골드만삭스의 문제 제기는 단순하다. 투명성만으로 시장이 조용해지는 것은 아니라는 것이다. 시장이 중앙은행의 반응함수, 즉 물가·고용·금융여건 변화에 정책당국이 어떻게 대응할지를 실시간으로 거래하기 시작하면, 더 많은 정보가 반드시 더 낮은 변동성으로 이어지지는 않는다.

버냉키 시대, 낮았던 정책 경로의 불확실성

벤 버냉키 의장 시기에는 제로금리 정책과 포워드 가이던스가 통화정책의 중심에 있었다. 연준은 정례 기자회견을 도입하고, 경제전망요약과 점도표를 통해 위원들의 금리 전망을 더 구체적으로 제시했다. 달력 기반 안내와 조건부 안내는 시장이 ‘연준이 언제까지 낮은 금리를 유지할 것인가’를 판단하는 데 도움을 줬다.

2011년부터 2018년까지의 시장은 정책 경로가 비교적 읽기 쉬운 환경에 놓여 있었다. 물론 금융시장의 변동성이 없었던 것은 아니다. 다만 제로금리라는 하한과 명확한 완화 기조가 미래 단기금리에 대한 불확실성을 구조적으로 낮췄다. 시장은 연준의 의도를 해석하기보다, 제시된 경로를 중심으로 포지션을 구성할 수 있었다.

파월 시대에는 왜 기자회견이 변동성 이벤트가 됐나

제롬 파월 의장 시기의 표본은 전혀 달랐다. 2020년 팬데믹 충격, 대규모 유동성 공급, 이후 2022~2023년의 급격한 금리 인상 국면이 한 시기에 겹쳤다. 경제 데이터가 빠르게 바뀌고, 물가와 고용의 해석도 수시로 달라지는 환경에서는 사전에 정해진 정책 경로가 오래 유지되기 어려웠다.

이때 FOMC 당일에는 두 번의 가격 충격이 생긴다. 첫째는 오후에 발표되는 정책 성명서다. 둘째는 의장 기자회견의 질의응답이다. 성명서가 현재의 결정을 설명한다면, 기자회견은 앞으로 무엇을 볼 것인지와 어떤 위험을 경계하는지를 드러낸다. 시장은 두 번째 신호까지 확인해야 포지션을 마무리하기 때문에, 회의가 끝난 뒤에도 채권 금리와 달러의 변동성이 쉽게 가라앉지 않을 수 있다.

덜 말하는 연준이 더 조용한 시장을 뜻하지는 않는다

케빈 워시 의장 체제에서 포워드 가이던스가 축소되거나, 정보 공개의 횟수와 형식이 바뀐다면 시장은 새로운 문제를 마주할 수 있다. 기존에는 FOMC 일정과 기자회견을 중심으로 금리 옵션과 변동성 전략을 구축했다. 그런데 정책당국이 신호를 줄이면, 시장은 정해진 행사보다 개별 위원의 연설과 인터뷰, 경제지표 발표에 더 민감하게 반응하게 된다.

골드만삭스의 얀 하치우스는 반응함수가 불투명해질수록 시장 참여자가 개별 발언을 과도하게 해석할 수 있다고 지적했다. 공식 성명서의 비중이 낮아질수록 사소한 표현 변화나 비공식 발언까지 정책 신호처럼 거래될 가능성이 커진다는 뜻이다. 이 경우 변동성이 사라지는 것이 아니라, 예측하기 어려운 곳으로 이동한다.

투명성과 안정성은 같은 말이 아니다

중앙은행의 투명성은 정책의 책임성과 예측 가능성을 높이는 데 중요하다. 그러나 시장이 모든 문장에 즉각 반응하는 환경에서는 투명성 자체가 거래 대상이 된다. 시장은 ‘이번 회의에서 무엇을 말할까’보다 ‘그 말을 듣고 어느 포지션이 먼저 청산될까’를 먼저 계산한다.

앞으로 FOMC를 볼 때는 기준금리 결정만 확인해서는 부족하다. 성명서의 표현 변화, 기자회견의 발언 강도, 개별 위원 발언이 공식 정책과 얼마나 일관되는지, 그리고 옵션시장이 회의 전후의 위험을 어느 정도 반영하고 있는지를 함께 봐야 한다. 중앙은행의 말은 이제 정책 설명을 넘어, 금융시장의 새로운 변동성 이벤트가 됐다.

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